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西南证券:雷曼恶之花 回购105

发布时间:2019-10-09 15:30:51

西南证券:雷曼恶之花 回购105 2010-03-25 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

相关事件:

美国当地时间3月11日,“雷曼兄弟破产调查报告”出炉,披露了其导致的细节。在报告中,我们看到雷曼兄弟倒下的根本原因之一是,大量地使用了一种会计手段,改进资产负债表,降低其财务杠杆比率,最后直至崩溃。这种会计手段被称为“回购105”(Repo105)。“回购105”是贯彻调查报告首尾的关键,它实际上包括“回购105”和“回购108”,但大多统称前者。

主要观点:

所有创新都是从规避监管开始的,例如欧洲美元、CD和STIRP。监管与被监管的博弈,由于激励机制和动力不同,一般来看都是监管当局的事后诸葛亮居多。目前中国信贷产品的买卖和信贷基础的理财产品的火爆,就是某种形式的回购10X或者中国式证券化,其中的风险需认真评估。

当机构成为市场时,大而不倒的机构就会绑架整个经济体系,系统性风险会大到无法承受,其严重后果在美国和日本的案例都已经有目共睹。

半商业化的主银行金融体系混合地产泡沫和地方财政风险两个风险源头,既驱动了中国的实际经济周期,也助长了资产市场的剧烈波动,加强风险控制和缓慢释放泡沫刻不容缓。

一.Repo105简述用简单的语言来表示,回购105就是用价值105(或108)美元的固定收益类资产向交易对手借入100美元现金,并且约定日期对这些资产进行回购。其中,超额抵押量5(或8)美元。

于是,雷曼可以用交换来的100美元现金偿债,降低其总债务,因此可以降低杠杆比率。

调查指出,雷曼在发布定期公告的前几天,都大举卖出资产,用所融得的现金偿还负债,使得资产与负债同时减少。等新的季度开始后,雷曼再借入资金回购之前卖出的资产,并支付利息,这些证券重新成为其资产负债表的资产。只不过以上信息没有公开披露。

其实通常的回购也是这个原理,但是回购105并不是资产买卖,而是短期对监管的应付。

因为常规回购的成本约2%,而Repo105的成本相当高。

如此高的成本,雷曼为何要这样做???二.隐患其实已经埋下2007年年初,房地产抵押贷款市场已出现危机的苗头,但雷曼认为这个是反周期增长的良机。自那时起雷曼采取了一种非常激进的发展策略,大大增加了其在房地产抵押市场的风险暴露,同时不断的增加其财务杠杆及内部风控的限度1。但是市场的转变远超雷曼的想象。2007年底同雷曼一样反周期扩张的第五大投行贝尔斯登旗下两支对冲基金遭清盘。2008年3月贝尔斯登现金流面临困境,被摩根大通银行收购。对雷曼来说,危机已近在眼前。在贝尔斯登倒下之后,市场对银行业的恐慌情绪蔓延。雷曼自知其财务杠杆、风险暴露太高,一旦其市场对雷曼失去信心,现金流的断裂会使得雷曼重蹈贝尔斯登的覆辙。为了能够维持市场的信心,雷曼开始自救。对投资银行来说,市场最关注的就是其净财务杠杆(netleverage)同流动性资产池的资产数目(liquiditypool)。减少净财务杠杆意味着需要大量出售那些流动性不好的不动产抵押贷款相关衍生品及票据,而作为marketmaker的雷曼一旦抛售其拥有的这些资产,不仅会加剧市场对雷曼财务状况的担忧,同时市场已经对在房屋抵押贷款普遍担忧的当时导致不动产贷款相关资产价格下跌的更加剧烈,甚至崩溃。同时流动性资产池的资产也陷入困境。

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